流动性收紧预期加强,货币政策要转向偏紧吗?

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发布时间:2018-09-11 18:00

  作者:中信债券明明团队

  来源:明晰笔谈

  近日,随着央行连续暂停逆回购操作,资金面显示出偏紧趋势, R007周同比上升了9.61BP,R3M上升了83BP。SHIBOR全面上涨,其中隔夜、7天、1月、3月、1年分别上涨了66bps、26bps、44bps、21bps、3bps。同时,受资金面预期趋紧影响,昨日债市大幅调整,10年期债主力T1812跌0.31%,创近4个月新低,5年期债主力TF1812跌0.13%,盘中最大跌幅为0.25%。流动性趋紧以及市场下跌,是否意味着货币政策转向,以及背后的原因是什么?下文我们将从近期对货币政策影响较大的汇率、通胀预期及经济基本面等因素分析资金为何超预期收紧。

  一问,收紧流动性是为了保汇率吗?

  今年以来中美贸易战持续发酵,我国贸易顺差收窄经济承压,人民币贬值预期也有所增强。2018年的中美贸易战是全年最重要的风险因素之一,经历多次反转后前期协商最终无果,6月15日美国征税清单正式公布、6月16日中国宣布对等反击以及随后美国威胁将制裁额度再扩大2000亿,双方的互相攻击使得汇市受到大幅影响。近期关于美国拟对2000亿美元中国输美产品加征关税即将落地的消息使得人民币贬值预期再起,市场担心宽松的货币政策将增加贬值预期使得汇率进一步承压,受此影响货币政策将有所收紧。但整体而言目前汇率中枢维持在6.8%的水平,尚处于央行的合意区间,央行为保短期汇率而改变货币政策方向的可能性不大。

  二问,退出宽松政策为了控制通胀?

  8月的CPI及PPI均略超预期,主要归因于季节性因素长期不足为虑。从数据细项指标来看,CPI上涨因素中鲜果鲜菜和旅游项目最为关键,均呈现临时性和季节性特征,随着高温多雨天气减少和假期结束,相关项目价格将有所回落;PPI中主要能源和金属矿采选加工业价格涨幅均有所收窄,生活资料价格支撑下PPI才有超预期表现,但预计仍然难以持续。总体而言,目前涨价因素在进入9月后均难有强劲表现。

  而且更重要的是目前通胀的压力来自于成本端,包括上游限产,食品受到天气和疫情的影响等等。这些问题都不是靠货币紧缩能够解决的,反而目前的需求是皮弱的,消费和投资不足,那么收紧货币政策是舍本逐末,不仅控制不了短期的通胀压力,更牺牲了经济增长的需求动力。而且从周期的角度来看,尚不能认为最近CPI的回升是一个大趋势,那么货币政策也不应该为了短期成本而收紧。

  三问,重启去杠杆,政策回归偏紧?

  近期有观点认为随着货币市场交易量上升,货币政策有意回归中性偏紧,结合上月关于正回购操作的传闻,市场普遍担心流动性未来将趋紧。

  对此,我们认为可以从两点进行分析,首先正回购操作的必要性是存在的,但并不是为了收紧流动性,而是商业银行主动要求进行流动性管理,央行配合操作,将部分流动性平滑到未来供给,这是有利于流动性稳定的;其次,我们此前反复说明,虽然目前经济的问题并不是货币政策本身,而是结构性的问题,但稳经济和稳市场流动性宽松仍是必要条件。如果此时重回去杠杆的政策取向,那么实体经济将面临更大的压力。

  四问,经济已经不需要宽松的货币条件了吗?

  经济尚未明显复苏,财政政策效力的显现仍需宽松的货币政策予以支持。经济总量平稳,而结构上看并不十分乐观。2018年上半年GDP和1- 7月工业增加值同比分别为6.8%和6.6%,增速均保持平稳,但结构上看,固定资产投资和消费则出现明显下滑,同时PMI整体表现虽然略超预期,但主要受供给端带动,需求疲弱仍将拖累经济的改善。另一方面,银行间流动性整体处于充裕状态,监管政策有所放松,但社融数据却不尽人意,实体融资环境有待改善,根据我们此前报告的估算本月贷款和社融增速仍然偏弱,贷款可能在1.3-1.4万亿左右,社融仍然低于贷款在1.1-1.2万亿左右。所以目前主要的矛盾仍是怎样打通宽货币向宽信用传导的通道。同时,未来财政政策若要发挥效力最大化仍离不开宽松货币政策的支持。

  五问,那么可能的原因是什么?紧缩预期叠加季节性因素流动性短期收紧

  首先,公开市场逆回购操作暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。2016年以来,公开市场操作为央行精细化调整货币市场的政策工具被频繁使用,市场也将其作为观测货币政策信号的指标之一。回顾历史,央行曾分别于2017年3月末、2017年6月末、2017年12月末、2018年初、2018年3月末及2018年7月末分别连续 15、12、12、15、9、和19个交易日暂停逆回购操作。本次逆回购自8月22日暂停也有15个工作日,暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。

  其次,地方债发行放量叠加季节性因素流动性边际收紧,但9月份集中供给之后,未来压力将逐步减少。此外受财政部政策指引,9月份地方政府债发行放量,资金需求量增加。同时临近月中缴税缴准对资金面的扰动渐增。但货币政策的长期目标仍是改善实体融资环境,在社融和经济状况呈现明显改善前,宽货币向宽信用的传导仍是目前的主要矛盾,宽信用效力的显现需要较为宽松的货币政策助力,因此目前并不具备紧缩的货币政策和加强去杠杆的条件。

  展望本月中美货币政策联动,央行大概率以加息5BP的方式跟随美联储加息,但随后可能会伴随新的宽松。9月美联储加息已是大概率事件,6月份央行出于内部环境稳增长和防风险的考虑没有跟随美联储加息。面对美联储9月份的加息,虽然央行可能不跟随以保持货币政策形式上的一致,但出于保汇率和稳经济的考虑,我们认为央行大概率还是会以提高公开市场操作5BP的方式跟随,但随后可能会以增加资金供应量等方式进行进一步的放松,以维持合理充裕的流动性环境。

  收益率曲线将平坦化

  近日,贸易战进一步发酵,汇率贬值预期再起,通胀数据略超预期,经济数据也似乎企稳,同时,央行连续多日暂停了公开市场逆回购操作,因此很自然的,市场将今日资金面超预期收紧与央行的货币政策联系在一起。但整体来看,近期的汇率中枢基本维持在6.8%的水平,通胀的上升主要归因于季节性因素,而经济基本面整体平稳,结构上仍不乐观。因此目前并不具备进一步去杠杆和货币紧缩的条件。而此次的流动性边际紧张一方面是临近月中缴税缴准资金回笼量有所增加,另一方面则由于近期地方政府债发行放量,资金需求随之上升边际影响显现。但是值得关注的是短期来看,当前处于美联储加息的重要关口,短期内央行可能比较谨慎,但加息(我们支持本次跟随美国加息5BP)过后会有新的放松。因此,我们认为曲线将进一步平坦化,短端会受到跟随加息的影响,略有回升,但长端受到需求不足、融资不振等因素影响,出现回落,保持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。

  2018年9月11日,银银间质押回购加权利率大体上行,隔夜、7天、14天、21天分别变动1.08BP、-0.28BP、8.549BP和6.94BP至2.58%、2.67%、2.75%和2.79%。当日国债收益大体下跌,1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动0.50BP、2.39BP、2.77BP、2.00BP至2.85%、3.42%、3.51%、3.68%。上证综指收跌0.18%至2664.8,深证成指收涨0.12%至8168.1,创业板指收涨0.31%至1395.17。

  周二央行未开展公开市场操作,已连续15日暂停逆回购操作,今日无逆回购到期。央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2018年9月11日不开展公开市场操作。

  【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元,外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

  

  (说明:2018年1月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元,其中7天31.80亿元,利率为3.5%;1个月222.70亿元,利率为3.85%。2018年2月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元,其中隔夜1.5亿元,利率为3.35%;7天105亿元,利率为3.5%;1个月167.3亿元,利率为3.85%。截至2月末,常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元,其中未开展隔夜常备借贷便利操作,利率为3.40%;7天217.2亿元,利率为3.55%;1个月323.4亿元,利率为3.90%。截至3月末,常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元,其中隔夜10亿元,利率为3.4%;7天355亿元,利率为3.55%;1个月102亿元,利率为3.9%。截至4月末,常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元,其中隔夜120亿元,利率为3.4%;7天121.6亿元,利率为3.55%;1个月106亿元,利率为3.9%。2018年6月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元,其中隔夜0亿元,利率为3.4%;7天288.8亿元,利率为3.55%;1个月321.5亿元,利率为3.9%。2018年7月,人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元,其中隔夜5亿元,利率为3.4%;7天15.1亿元,利率为3.55%;1个月16.8亿元,利率为3.9%。截至7月末,常备借贷便利余额为36.9亿元。)

  

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